本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
背靠中国平安这棵大树，平安好医生曾被认为是中国互联网医疗第一股。
然而，不同于京东健康“成长股”的内核，平安好医生却始终难以盈利，即使在2022年亏损金额大幅缩小，但却依然亏损6.08亿元。这不禁让我们产生好奇，同行业绩持续向好的情况下，究竟为何平安好医生难以盈利？这家公司未来的投资看点又在哪里？
(资料图)
带着这两个疑问，在我们互联网医疗系列的第二篇文章中，我们将对曾经的中国互联网医疗第一股进行深度剖析，竭力向投资者还原平安好医生的价值和风险。
探究平安好医生的价值，必须从2020年那次突然换帅说起。
当年5月15日，平安好医生毫无征兆地在深夜发布公告，身兼公司创始人、董事长、CEO于一身的王涛因个人原因离职，改由平安租赁董事长兼CEO方蔚豪接任。王涛“下课”后，公司董秘、首席运营官、首席产品官、首席技术官等管理层均被更换成平安集团内部人员。显然事情并没有公告所说的那样简单。
平安好医生是创始人王涛一手孵化的，尽管在孵化过程中平安集团给予了极大帮助，可整个公司却早已深深烙上了王涛的个人印记，公司官网甚至将王涛形容为“少年天才”。
王涛是中国最早一批互联网人，曾在2004年加入阿里巴巴，是马云早期“五虎将”之一。除阿里巴巴外，王涛还曾在微软、创维、金山等知名IT企业担任高管，有着丰富的互联网管理经验。“互联网思维”这既是王涛的核心竞争力，也是当初马明哲最看重他的东西。
以后视镜视角观测，王涛确实凭借对互联网的过人认知，成功打造了“平安好医生”这款产品，并最终将其孵化上市。在换帅之前，平安集团对于平安好医生的运营并没有过分干涉，公司整体完全由王涛团队实际经营，并取得用户突破3亿，营收突破50亿的成绩。
诚然平安好医生营收规模增长很快，可却始终深陷亏损的泥潭之中，并没有随着营收规模的扩大而产生生态效应。
图：平安好医生2016-2020年业绩，来源：锦缎研究院
在我们此前对京东健康分析的文章中，直言不讳地指出目前中国互联网医疗仍处于1.0的“卖药”阶段，距离线上诊疗的2.0时代还很远。平安好医生虽然有中国平安这棵大树，但却并没有电商和流量基因，因此其在“卖药”阶段其实并没有优势。
或许王涛曾经想把平安好医生打造成一个真正的互联网医疗平台，但他却始终没有解决好用户获取问题。尤其在京东健康医药电商规模持续扩大的情况下，王涛所秉持的“线上诊疗”思路并没有太好的变现效果，公司整体仍亏损严重。作为第一家上市的互联网医疗平台，平安好医生的先发优势已经被蚕食地所剩无几，或者这才是平安集团大动作换帅的主要原因。
方蔚豪上任后，平安好医生的管理层全部换成了平安集团的人，除了人员更替外，这更是一种企业经营思维的切换。王涛是典型的“互联网思维”，他的发展思路是借助互联网流量红利，快速积攒诊疗用户，从而形成一个正向循环的医药大平台；而平安集团接管后，这种“线上诊疗”为切入点的思维被抛弃，取而代之的是“集团赋能”的思维。
中国平安拥有2.27亿个人客户和6.93亿互联网用户，这本就是一个庞大的天然用户池。对于平安集团而言，平安好医生根本不需去说服路人是使用“线上诊疗”服务，它只需要完美承接集团用户的互联网医疗需求即可。
此种逻辑下，平安好医生正在逐渐抛弃最开始以“医”破局的初衷，转而成为专门聚焦集团用户的“赋能”思维。
从“互联网医疗”战略到“赋能”战略，最显著的变化就在流量获取上。在过去，平安好医生是与各家其他平台展开竞争，在“线上诊疗”接受度不高的情况下，并没有太多的优势，但在集团赋能后，公司已经不需要再担心流量问题。
这种转变直接体现在公司的业务架构之上。王涛时代，平安好医生将业务划为四条主线，分别是医疗服务、健康商城、消费医疗和健康管理。
按照当时的规划，医疗服务是平安好医生的核心流量入口，凭借 AI 辅助+自有医疗团队，积累沉淀用户；健康商城则是公司主要的变现手段，依托于电商逻辑，实现营收规模的攀升；消费医疗则以体检为抓手，开拓 B 端市场；健康管理作为赋能业务，为其他业务提供相应的支持。
这是一套典型的“互联网医疗”逻辑，其竞争核心力在于差异化的“线上诊疗”，突出了一个“医”字。其实，这套运营模型本质上并没有错，它只是缺少了繁衍的“土壤”。即使是经过疫情教育的今天，民众依然将更相信三甲医院，这种根深蒂固的思想注定“线上诊疗”在短时间内无法成为主流的诊疗手段。
一套好的商业模式，必须符合天时、地利、人和。不仅需要资本认可、团队努力，更需要整个行业的成熟，当时的平安好医生就是错误地预判了民众对于“线上诊疗”的接受度。
平安集团全面介入后，平安好医生平台迅速转型，抛弃了过去的“互联网医疗”逻辑，而是更加专注于集团“赋能”。方蔚豪上任后，先是重组了公司的业务线，而后又弱化“好医生”的概念，转而将APP改名“平安健康”。
具体而言，方蔚豪将医疗服务和药品相关的健康商城业务合并成为医疗业务，其他业务合并成为健康业务。全面重组后，公司业务线更加清晰，投资者也惊人地发现原来平安好医生的核心业务一直都不是“医”。
图：平安好医生业务重组，来源：锦缎研究院
根据平安好医生公布的2021年年报，即使是在重组进行之前的2020年，公司的营收实则也完全以健康服务业务为主，而之前强调的医疗服务的营收规模甚至不足健康规模的一半。这组数据充分表明，平安好医生并没有很强的“线上诊疗”优势，相反其在健康领域反而更具竞争力。
图：平安好医生2020年业务构成，来源：公司财报
上层思想决定下层建筑。整个管理层的更换表明，平安好医生将不再拘泥于过去“医”的流量入口，而是全方位地聚焦集团内部流量的汲取。
管理层的野心变小了，但整个平台显然变得更加务实了。
运营思路切换之后，健康服务成为决定公司业绩的“胜负手”。
如在2022年财报中，平安好医生录得营收61.6亿元，同比下滑16%。可若进一步拆分业绩，投资者就会发现，造成公司营收下滑的核心原因在于健康服务业务营收的滑坡，而医疗服务营收反而同比增长2%。
图：平安好医生2022年业绩拆分，来源：公司财报
对于医疗服务营收的下降，公司主要将其归结为疫情导致的线下履约性服务项目的中断，如体检等业务都无法在疫情中进行。平安好医生的医疗服务，主要指的是通过整合医疗健康机构的服务进行标准化处理，从而推出健康服务包赚取收益。
这种商业模式护城河并不高，毛利率仅为20%左右，主要是一种资源型的业务，而平安好医生的客户也多来自于各平安系平台的用户流量。
实际上，平安系公司的助力，正是这些年平安好医生业绩快速发展的根基所在。我们复盘了平安好医生2017-2022年的关联交易数据，尽管随着规模的扩大，关键交易的占比正在逐年下降，但它依然是公司业务的核心基本盘。
图：平安好医生2017-2022年五大关联交易，来源：锦缎研究院
尤其在业绩飞速增长的2019年，仅平安寿险一家客户就为平安好医生贡献了14.39亿元的营收，前五大关联交易公司所贡献营收额的增量更是高达8.81亿元，超过当年公司营收总增量的一半。
然而，即使在平安集团如此大的扶持力度下，平安好医生却依然难以盈利，其根源还是在于并未在用户身上开发出更多价值。“健康服务”更像是一种“引流”业务，是难以创造更高商业价值的。目前平安好医生的最大问题在于“用户转化”，如何将从平安集团获得的“初级”用户转为成为黏性更强的“高级”用户。
如果平安好医生无法解决好“用户转化”的问题，那么它就只会沦为平安集团专门的“健康服务”出口，甚至边缘化为一款“工具”。即使它拥有再多的流量，承接再多集团内各家子公司员工及用户的健康服务需求，但恐怕也仍然难以盈利。
例如在2022年中，平安好医生从最大客户平安寿险获得的营收突然由14.66亿元骤降至5.53亿元，降幅高达9.13亿元，而当年整个平安好医生平台的营收降幅也随着减少11.74亿元，可见整个公司的营收依然与关联客户的“引流”业务高度相关。
在平安集团的助力下，平安好医生已经无需再为流量发愁，但如何将“引流”获得的用户转化成忠实用户，甚至是频繁使用的核心用户，这是方蔚豪所领导的新管理层必须解决的核心问题。
关于平安好医生的投资价值，投资者只需要关注一点，那就是在集团扶持力度不变的情况下，平安好医生用户转化的效率究竟如何，毕竟“工具”与“平台”的投资价值是截然不同的。
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